摘要：

1.高压输电线路绝缘子龙头企业

公司是国内最早从事线路绝缘子生产制造的企业，在大吨位、高电压等级市场中占有绝对优势，曾获国务院颁发的国家科学技术进步奖特等奖和一等奖等多个荣誉称号。公司输电线路用瓷绝缘子产能、产量位居行业第一，约占30%的比例。公司在国网历次招标中，瓷绝缘子中标数量和金额行业排第一，中标额度占比基本超过30%。今年公司推出了电气化铁路用产品，预计10月份完成CRCC认证，为公司进入电气化铁路打下了坚实的基础。公司上半年归母净利润同比增加4.3倍，嘉实基金、中央汇金、博时基金等均为公司投资者。

2.上半年营收\净利润暴增，盈利能力显著提高

上半年，公司营收3.75亿元，同比增加.28%，归母净利润0.44亿元，同比增加.88%。产品方面，悬瓷绝缘子和电站电瓷收入均出现大幅增长，市场开拓方面，产品已进入巴基斯坦、伊朗等近50个国家和地区。盈利能力方面，由于钢材等原材料和燃气价格下降，公司毛利率较去年同期提高近10个百分点。上半年经营活动产生现金流万元，比去年同期增加6.67%。

3.可比上市公司分析，业绩增速和毛利率领先，但估值相对较低

与行业内上市公司相比，公司上半年营收和归母净利润增速远超其他公司，毛利率和净利率也处于行业领先，远超板块均值，但公司目前估值较低，甚至低于板块均值。

4.特高压建设迎来高峰期，红利持续释放，公司业绩弹性大

根据国网规划，“十三五”期间将至少投资亿元用于特高压建设。根据以往经验，绝缘子在特高压投资中占比约为2%，以此来算，“十三五”期间绝缘子市场规模为亿元，市场空间足够大。公司作为绝缘子细分行业的龙头公司，业绩具有高度弹性。

5.控制人变更，外延转型预期加强

今年，公司实际控制人发生变更，新控制人旗下拥有多项稀土储备、分离、加工和磁性材料生产的资产，未来公司主营业务结构调整的预期加强。

6.股权激励进一步提升盈利能力

去年公司进行了首次限制性股权激励，向32名管理层和核心技术人员以5.67元/股的价格授予了万股限制性股票，解锁条件为、、年净利润较年增长60%、70%、80%。根据上半年业绩，今年达成解锁条件是大概率事件。

7.盈利预测与投资评级

公司所处的SW三级子板块线缆部件平均市盈率为64.81倍，考虑到公司业绩快速成长和特高压建设超预期，我们认为公司的合理估值75-80倍PE估值，根据16年业绩EPS预测，对应的合理股价为35.93-38.32元/股，给予公司“增持”的投资评级。

原文：

1.高压输电线路绝缘子龙头企业

公司是国内最早从事线路绝缘子生产制造的企业，在大吨位、高电压等级市场中占有绝对优势，曾获国务院颁发的国家科学技术进步奖特等奖和一等奖等多个荣誉称号。公司输电线路用瓷绝缘子产能、产量位居行业第一，约占30%的比例。公司在国网历次招标中，瓷绝缘子中标数量和金额行业排第一，中标额度占比基本超过30%。今年公司推出了电气化铁路用产品，预计10月份完成CRCC认证，为公司进入电气化铁路打下了坚实的基础。公司上半年归母净利润同比增加4.3倍，嘉实基金、中央汇金、博时基金等均为公司投资者。

公司于年8月5日在深交所上市，截止10月11日，公司总股本2.04亿股，总市值59.98亿元。

1.1主营业务以悬瓷绝缘子为主，上半年业绩暴增4.3倍

公司是国内最大的悬瓷绝缘子生产商，在大吨位、高电压等级市场中占有绝对优势，上半年归母净利润同比增加4.3倍。

公司是绝缘子避雷器行业的高新技术企业公司，主要从事高压输电线路绝缘子和电瓷金具产品的研发、生产及销售。用户主要为国内外的电网公司，部分产品（主要为电站电瓷）也向主机厂供货，为大型一次设备（如变压器，断路器开关等）配套。

公司目前是国内最大的盘形悬式瓷绝缘子制造基地。绝缘子按材料分类，主要分为瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子等三种，公司主要生产瓷绝缘子和复合绝缘子，目前以瓷绝缘子为主，复合绝缘子为辅，但公司正在加快复合绝缘子的发展，主要是因为在中低电压等级市场中，复合绝缘子由于自身一些优点，有逐渐替代其他绝缘子的趋势。不过在超高压和特高压领域，三种悬式绝缘子的市场份额基本稳定。公司目前的竞争优势及主导产品在于大吨位、高电压等级的悬式瓷绝缘子。

公司主要的竞争优势及主导产品在于大吨位、高电压等级的悬式瓷绝缘子，市场竞争者少，毛利率也相对要高。

今年上半年，公司实现营收3.75亿元，同比增加.28%，归母净利润0.44亿元，同比增加.88%。其中大陆地区实现营收2.83亿元，同比增加.40%，海外实现营收0.87亿元，同比增加89.13%。

1.2沉淀百年，技术与品牌优势明显，代表国际先进水平

公司是国内最早从事线路绝缘子生产制造的企业，技术国际领先，公司“三箭”商标国内驰名，曾获国务院颁发的国家科学技术进步奖特等奖和一等奖等多个荣誉称号。

公司为百年企业，历史悠久。公司前身为成立于年的大连株式会社，是中国第一家专业生产制造线路绝缘子的企业，年更名为大连电瓷厂，当时主管单位为第一机械工业部电器工业管理局。年根据大连市政府关于深化企业改革和建立现代化企业制度的要求，大连电瓷厂启动改制，由刘桂雪为代表的23名成员购买原大连电瓷厂全部资产，承担相应的负债，并承继业务，此后转让给新组建的大连电瓷集团有限公司，年公司整体变更为股份有限公司，并于年登录深交所上市。

公司技术沉淀近百年，人才储备也充足，多次参与国家标准、行业标准的制定工作，公司拥有瓷、釉配方、粘合剂、结构设计等方面的持续研发创新能力，生产中有成熟的工艺控制模式，能够将科研成果有效转化，公司研发并量产的高等级悬式瓷绝缘子代表了国际先进水平，部分产品填补国内外空白。

公司近年来持续加大研发投入力度并不断引进人才，形成了技术精湛、创新力强的人才梯队，所有产品均为自主研发，拥有全部知识产权。参与的项目多次获得国务院、中国电机工程学会、中国机械工业联合会、机械工程学会、国家电网和地方省市政府等颁发的奖项。

品牌方面，公司“三箭”商标为国家驰名商标并入选“中国电器工业最具影响力品牌”。公司已形成了一整套、完善稳定的全系列产品设计、制造、检测模式，产品获得国内外客户的全面信赖，先后为我国的第一条kV特高压交流输电工程、世界首条±kV特高压直流输电工程、世界上首个±kV电压等级直流输电工程、我国第一条“疆电外送”的特高压直流线路、三峡工程等国家重点工程项目供货。同时公司在三十余个国家和地区建立了稳定的销售服务网络。公司产品交付及时，且在线路上长期稳定运行，口碑在客户群体中较好，客户较为稳定。

1.3行业地位稳固，市占率30%左右，国网特高压中标大户

公司在特高压输电工程用悬瓷绝缘子领域具有较强的竞争优势，在国网历次招标中，中标数量和金额行业排第一，中标额度占比基本超过30%。公司输电线路用瓷绝缘子产能、产量位居行业第一，约占30%的比例。

1.4推出新产品，拓展电气化铁路市场，未来业绩增长点

今年公司推出了电气化铁路用产品，预计10月份完成CRCC认证，为公司进入电气化铁路打下了坚实的基础。短期内虽难以贡献业绩，但我们看好该产品在2、3年后给成为公司新的业绩增长点。

随着国家以高铁为代表的电气化铁路的高速发展，铁路用绝缘子市场空间很大。为拓展该市场，公司研发出了电气化铁路用复合棒型产品，为公司进入电气化铁路市场打下了坚实的基础。该产品目前正在进行中铁检验认证中心（CRCC）的认证，预计10月份完成，通过验证后公司将取得参与铁路时速公里以下市场建设的入场券。此后再积累一定的铁路线路运营经验及更高等级的认证，公司将有机会参与高铁项目建设。不过我们认为，短期内铁路绝缘子难以贡献业绩，但我们看好2、3年后铁路绝缘子成为公司新的业绩增长点。

1.5主要竞争对手情况介绍

公司主要从事瓷绝缘子和复合绝缘子，不生产玻璃绝缘子，国内主要的竞争对手如下所示：

1.6机构投资者较多

公司机构投资者较多。公司主要的机构投资者包括嘉实基金、中央汇金、安信基金、博时基金等，合计持股万股，占流通股本的7.41%、总股本的5.16%。

公司前十大股东如下表：

2.上半年营收\净利润暴增，盈利能力显著提高

上半年，公司营收3.75亿元，同比增加.28%，归母净利润0.44亿元，同比增加.88%。产品方面，悬瓷绝缘子和电站电瓷收入均出现大幅增长，市场开拓方面，产品已进入巴基斯坦、伊朗等近50个国家和地区。盈利能力方面，由于钢材等原材料和燃气价格下降，公司毛利率较去年同期提高近10个百分点。上半年经营活动产生现金流万元，比去年同期增加6.67%。

近年来，受益于特高压及配电网建设的高速发展，高端线路绝缘子领域的景气度稳中有升，公司业绩也是“芝麻开花节节高”，盈利能力快速提高。

地区收入组成方面，上半年国内外同比增速均出现大幅增长，其中国内增速高达%，国外同比增速为89%。

受益于“一带一路”，公司海外市场拓展顺利，海外营收大幅增长，年海外收入有望超过2亿元。目前公司的绝缘子产品进入了巴基斯坦、伊朗、厄瓜多尔、西班牙和俄罗斯等近50个国家和地区。印度市场方面也表现出色，彻底摆脱了前几年的反倾销。

今年，公司盈利能力提升较快，上半年毛利率提高3.5个百分点，净利率提高6.1个百分点，主要是电站电瓷和悬瓷绝缘子毛利提高较多。

毛利率提高的重要原因是原材料和燃料价格下跌。公司生产瓷绝缘子主要原材料为矿物原料、金属附件、钢材等，生产过程中使用的燃料为天然气，近年来由于产能过剩的影响，钢材和天然气价格均出现了断崖式的下跌。

公司现金流充沛。上半年经营活动产生净现金流量万元，比去年同期增加6.67%。净资产收益率自年触底后开始反弹，上半年达到5.67%。

3.可比上市公司分析，业绩增速和毛利率领先，但估值相对较低

与行业内上市公司相比，公司上半年营收和归母净利润增速远超其他公司，毛利率和净利率也处于行业领先，远超板块均值，但公司目前估值较低，甚至低于板块均值。

作为对比，我们选择了创元科技（）、金利华电（）和大连电瓷所处的SW三级子板块线缆部件。前文中我们提过，创元科技旗下的苏州电瓷厂生产瓷绝缘子，是公司的主要竞争对手，今年上半年瓷绝缘子营收2.98亿元，占创元科技总营收的26.63%。金利华电主要从事玻璃绝缘子的生产，与大连电瓷虽然不直接产生竞争，但也有较大的参考性。另外，我们没有选择长园集团做对比，主要是因为绝缘子收入占比较小。

营收和归母净利润增速方面，大连电瓷今年增速远高于其他上市公司。

大连电瓷销售毛利率高于其他两家公司和板块均值，净利率比金利华电稍低，但远高于创元科技和板块均值。

估值方面，以10月13日收盘价来算，大连电瓷PE(TTM)为65倍，远低于金利华电倍和创元科技99倍。

4.特高压建设迎来高峰期，红利持续释放，公司业绩弹性大

根据国网规划，“十三五”期间将至少投资亿元用于特高压建设。根据以往经验，绝缘子在特高压投资中占比约为2%，以此来算，“十三五”期间绝缘子市场规模为亿元，市场空间足够大。公司作为绝缘子细分行业的龙头公司，业绩具有高度弹性。

国家电网预计，到0年，我国用电需求将达到7.7万亿千瓦时，发电装机将达到17亿千瓦左右，均为现有水平的2倍以上。而以千伏交流和±千伏直流构成的主网架已经不能满足未来远距离、大容量输电以及电网安全性和经济性的需要，必须加快建设特高压电网。同时，西北地区愈来愈严重的弃风弃光问题，也倒逼特着特高压建设发展。

年5月，国家能源局为落实《大气污染防治行动计划》，发布了12条重点跨区输电通道方案，11条由国网公司建设，包括4条特高压直流线路、4条特高压交流线路和3条千伏高压线路。特高压自此开始迎来建设高潮。

据了解，“十三五”期间特高压工程规划分三批建设。

第一批“五交八直”工程。为治理东中部地区严重雾霾，满足西部北部能源基地和西南水电基地电力外送需要，提高电网安全稳定水平，加快建设“五交八直”特高压工程。今年开工建设，～年建成投产。目前，±千伏准东—皖南特高压直流工程已开工建设，预计年建成投运。

第二批“四交两直”工程。为加快形成东部、西部同步电网，建设东北特高压环网，东北与华北、西北与西南、华北—华中与华东特高压交流联络通道，以及金上—赣州、俄罗斯—霸州直流等特高压工程，年前开工，～0年建成投产。

第三批“三交一直”工程。0年以前开工建设东部电网内部网架加强工程、内蒙古特高压主网架、西部电网向新疆和西藏特高压延伸工程，以及伊犁—巴基斯坦直流等工程。

根据我们的统计，国家电网获得发改委核准特高压工程共18个，其中在建工程10个，包括交流工程3个和直流工程7个，投资金额共.38亿元。

5.控制人变更，外延转型预期加强

今年，公司实际控制人发生变更，新控制人旗下拥有多项稀土储备、分离、加工和磁性材料生产的资产，未来公司主营业务结构调整的预期加强。

今年3月份，公司原实际控制人刘桂雪先生因为个人原因辞去公司董事职务。9月19日，公司发布公告，刘桂雪以28元/股就爱个转让持有的0万股，交易对价共计11.2亿元，受让方为意隆磁材。

意隆磁材的实际控制人为朱冠成、邱素珍夫妇，该夫妇旗下最核心的资产是阜宁稀土实业有限公司，注册资本为4亿元，主要从事稀有稀土金属生产、销售等。根据媒体报道，年，包括阜宁稀土在内的江苏省内5家获得指令性生产计划指标的稀土分离企业及一家贸易公司与中铝公司合资建成中铝稀土（江苏）有限公司。朱冠成、邱素珍夫妇通过阜宁稀土持有中铝稀土（江苏）有限公司2.92%股权、中国稀有稀土股份有限公司2.23%股权。

朱冠成、邱素珍夫妇表示，未来12个月内，不会转让本次受让的大连电瓷股份，未来将通过优化公司管理及资源配置等方式，全面提升上市公司的持续经营能力。

6.股权激励进一步提升盈利能力

年9月，公司进行了首次限制性股权激励，向32名管理层和核心技术人员以5.67元/股的价格授予了万股限制性股票，解锁条件为、、年净利润较年增长60%、70%、80%。根据上半年业绩，今年达成解锁条件是大概率事件。

7.盈利预测与投资评级

对未来业绩的预测，主要有以下几个假设：

国网特高压按照计划建设开展；

公司的电站电瓷和复合绝缘子进展顺利；

国际环境不出现重大变化，“一带一路”出口按计划开展。

我们认为，假设1是确定性事件，假设2中的电站电瓷和复合绝缘子业务进展，目前来看符合预期，假设3中的国际环境也在逐步好转，特别是公司已经进入的国家，比如巴基斯坦、伊朗、俄罗斯等，以及其他“一带一路”沿线国家，基本都属于跟中国关系不错的国家，风险要小很多。

我们对公司的业绩预测如下表所示，公司所处的SW三级子板块线缆部件平均市盈率为64.81倍，考虑到公司业绩快速成长和特高压建设超预期，我们认为公司的合理估值区间为75-80倍PE估值，根据16年业绩EPS预测，对应的合理股价为35.93-38.32元/股，给予公司“增持”的投资评级。

8.风险提示

特高压建设进展低于预期

公司海外业务进展低于预期

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