投资要点
?事件：年4月19日，公司发布年报。年，公司实现营收.34亿元，同比增长31.8%；归母净利润31.01亿元，同比增长.3%；扣非归母净利27.38亿元，同比增长.9%。Q4，公司实现营收.11亿元，同比增长9.5%、环比减少6.9%；归母净利润6.52亿元，同比增长.5%、环比减少42.2%；扣非归母净利5.67亿元，同比增长.8%、环比减少49.7%。业绩符合年度业绩快报。
?公司公布年一季度业绩预告。预计年一季度实现归母净利润6.15亿元，同比增长60.51%，环比减少5.64%。业绩环比减少的原因主要是年3月中下旬，铜陵地区新冠肺炎疫情形势较为严峻，公司下属矿山、工厂均实施封闭生产，整体物流安排受到一定的限制，截至4月15日铜陵疫情得到缓解，公司生产经营均已恢复正常。
?铜价和硫酸价格上涨使得年利润大涨，创历史最佳业绩。年国内阴极铜年均价为元/吨，同比上涨40.24%，阴极铜的价格上涨主要是因为美联储宽松，叠加疫情影响铜矿供给，铜价保持高位运行；受益于化肥需求上涨，国内硫酸年均价为元/吨，同比上涨.44%，21年10月硫酸价格最高达到元/吨，为近十年价格高点；由于铜精矿紧张，冶炼产能相对富裕，年TC/RC均价为48.26美元/吨和4.83美分/磅，同比下降10.3%。
?Q4归母净利润环比减少主要受减值拖累。分拆来看，归母净利润的环比减少主要是由于计提减值（-4.29亿元）以及毛利的减少（-1.32亿元）。减值主要原因是计提存货跌价准备以及固定资产减值准备，毛利的下滑或主要是因为硫酸价格环比三季度下滑18%。环比来看，其他减利点还有公允价值变动（-0.98亿元），费用和税金（-0.61亿元）等；主要增利点在于其他/投资收益（+1.52亿元）、所得税（+0.55亿元）、少数股东损益（+0.52亿元）。
?未来核心看点：四维共振期待利润再创新高。①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10万吨的矿产铜增量。②加工费：冶炼产能收紧，年初以来加工费持续上涨。③硫酸：冶炼副产品硫酸成本稳定，价格处于历史高位，利润弹性大。④铜箔加工：铜冠铜箔上市，锂电铜箔供不应求，未来可期。
?投资建议：公司主要产品价格年初以来均有所上涨，行业景气度高，高价之下公司利润有望再创新高。我们上调公司-年归母净利至39.36、41.54和44.60亿元，EPS分别为0.37、0.39和0.42元；对应4月22日收盘价的PE分别为10、9和9倍，维持“推荐”评级。
?风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。
报告正文
1、事件：公司公布年年报
?年4月19日，公司发布年报。年，公司实现营收.34亿元，同比增长31.8%；归母净利润31.01亿元，同比增长.3%；扣非归母净利27.38亿元，同比增长.9%。Q4，公司实现营收.11亿元，同比增长9.5%、环比减少6.9%；归母净利润6.52亿元，同比增长.5%、环比减少42.2%；扣非归母净利5.67亿元，同比增长.8%、环比减少49.7%。业绩符合年度业绩快报。
年4月15日，公司公布年一季度业绩预告：预计年一季度实现归母净利润6.15亿元，同比增长60.51%，环比减少5.64%。业绩环比减少的原因主要是年3月中下旬，铜陵地区新冠肺炎疫情形势较为严峻，公司下属矿山、工厂均实施封闭生产，整体物流安排受到一定的限制，截至4月15日铜陵疫情得到缓解，公司生产经营均已恢复正常。2、分析：铜和硫酸量价齐升，业绩创新高
2.1年度业绩：受益于行业景气，创历史最佳业绩
公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。
年公司产品价格大幅上涨，营收利润均同比有较大提升，创造历史最佳业绩。分拆来看：量：从主要产品的产量来看，只有自产铜精矿、铁精矿和硫精矿的产量同比有所下滑，分别下滑6.7%、17.9%和7.8%，其他主要产品产量均同比有所上涨，阴极铜、铜加工材、硫酸、黄金和白银产量分别上涨12.3%、4.5%、10.5%、19.9%和36.2%。主要得益于冶炼和加工产能的增长。价：主要产品价格均有所上涨，冶炼加工费同比回落。年国内阴极铜年均价为元/吨，同比上涨40.24%，阴极铜的价格上涨主要是因为美联储宽松，叠加疫情影响铜矿供给，使得铜库存维持低位，铜价保持高位运行；受益于化肥需求上涨，国内硫酸年均价为元/吨，同比上涨.44%，21年10月硫酸价格最高达到元/吨，为近十年价格高点；由于铜精矿紧张，冶炼产能相对富裕，年TC/RC均价为48.26美元/吨和4.83美分/磅，同比下降10.3%。毛利率：年公司整体毛利率为5.8%，同比上升1.41pct。主要得益于产品价格提升。分拆来看，铜产品毛利提升0.94%至4.34%，或因为阴极铜价格上涨使得自产铜精矿毛利提升，尽管加工费同比有所下滑，但铜产品的合计毛利率仍上升；化工及其他产品毛利率同比提升40.97%至39.7%，大幅扭亏为盈，主要是因为硫酸价格同比大幅上涨；黄金等副产品的毛利率同比下降4.58pct至7.1%，主要原因为成本上涨幅度超过营收上涨幅度。2.2Q4业绩：受减值拖累，业绩环比下降Q4，公司归母净利润环比减少4.77亿元，分拆来看，归母净利润的环比减少主要是由于计提减值（-4.29亿元）以及毛利的减少（-1.32亿元）。减值主要原因是计提存货跌价准备以及固定资产减值准备，毛利的下滑或主要是因为硫酸价格环比三季度下滑18%。环比来看，其他减利点还有公允价值变动（-0.98亿元），费用和税金（-0.61亿元）和营业外利润（-0.15亿元）；主要增利点在于其他/投资收益（+1.52亿元）、所得税（+0.55亿元）、少数股东损益（+0.52亿元）。
Q4，公司归母净利润同比增加5.21亿元，分拆来看，归母净利润的同比增加主要是因为毛利同比大幅增长（+10.51亿元）。毛利的增长得益于产品价格同比大幅上涨，Q4硫酸价格同比上涨%，阴极铜价格同比上涨29.3%。其他增利点还有其他/投资收益（+1.92亿元），减利点主要为费用和税金（-2.87亿元），所得税（-1.33亿元），减值损失等（-1.27亿元），公允价值变动（-0.96亿元），少数股东损益（-0.58亿元）和营业外利润（-0.23亿元）。
从费用率来看，总体费用率较为平稳。Q4，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.1%/1.2%/0.3%，环比分别变化0/+0.3/-0.3pct，管理费用的提升或因年底计提职工薪酬费用较多。从前三季度的情况看，总费用率整体较为稳定。Q4研发费用为万元，研发费用率为0.25%，研发费用的上涨主要是因为公司研发项目增加，对应领用的材料费用增加。2.3四维共振期待利润再创新高
2.3.1矿产铜：集团资产米拉多铜矿一期满产，注入预期强公司控股股东铜陵集团控股海外大型铜矿，根据集团不竞争承诺，后续集团的铜矿资产将择机注入上市公司。铜陵集团持有中铁建铜冠投资有限公司70%股权（剩下30%由中铁建持有），中铁建铜冠投资公司持有科里安特资源公司%股权，其主要资产为位于厄瓜多尔东南部的科里安特铜矿带的4个铜矿床，分别是Mirador（米拉多铜矿）、MiradorNorte、Panantza和SanCarlos。截至年底，4个铜矿床共拥有19.3亿吨矿石量，铜金属量达到万吨。
米拉多一期已建成，二期预计年投产。米拉多铜矿是中国企业在厄瓜多尔的第一座大型固体矿山开发项目，也是厄瓜多尔最大的露天矿，该项目一期工程总投资达到18.9亿美元，设计采选生产规模年处理矿石量万吨，日采选6万吨矿石，达标达产后年产铜精矿35.4万吨，铜金属量9.6万吨。该矿山一期项目年12月21日正式开工建设，年7月18日建成投产。二期项目开发工作已提上日程，根据公司在互动易（深交所公司）回复，二期项目预计年正式投产。根据中国有色金属报报道，米拉多铜矿二期建设完成后，将形成年采选矿石万吨的生产能力，我们预计二期铜产能约10-13万吨，届时米拉多铜矿将年产20-23万吨铜，成为世界级大型铜矿。
年米拉多铜矿接近满产。全年生产铜精矿38.83万吨（湿重），铜金属量8.9万吨，副产金千克，银千克，分别完成年度计划的.42%、.09%、.9%。全年铜精矿出口量为39.29万吨（湿重），实现销售收入9.07亿美元。
年一月米拉多铜矿迎来开门红，全年目标产铜突破10万吨。单月选矿处理量达到.06万吨，产铜金属量1.16万吨，完成月度计划的.6%和.5%，其中铜精矿品位24.17%，选铜回收率89.66%。从一月的产量推算，全年产量大概率会突破10万吨，甚至达到12-13万吨。2.3.2铜冶炼：行业产能收紧，冶炼加工费上调打开盈利空间方圆有色（70万吨铜冶炼产能，年3月36万吨有效产能）进入破产重整。年1月26日，东营方圆有色集团进入破产重整程序。该公司为民营第一大铜生产企业，拥有70万吨铜冶炼能力，年其旗下核心子公司鲁方金属、东营方圆营收分别高达.1亿元和.4亿元。集团年出现债务风险，年正式进入破产重整。山东祥光铜业（60万吨铜冶炼产能，年3月12万吨有效产能）陷入债务危机。年3月24日，联合资信下调阳谷祥光铜业信用等级，起因是阳谷祥光7条未能清偿到期债务规模达到4.5亿元，触发“21阳谷祥光SCP”交叉违约条款。山东祥光集团始建于年，根据百川盈孚数据，山东祥光拥有60万吨铜冶炼产能，其铜冶炼技术非常先进，是继美国肯尼柯特铜冶炼厂后，世界上第二座采用闪速熔炼和闪速吹炼工艺的铜冶炼厂。从其债务结构来看，阳谷祥光以流动负债为主，占总债务的91%，使得其短期还债压力较大，债务结构不合理。供给受限推高冶炼加工费。随着山东两家大型企业接连出现债务问题，生产经营受到较大影响，年3月山东阴极铜产量同比减少24.81%，环比减少27.83%。且伴随着铜价高位，民营铜冶炼企业资金成本压力较大，不排除有更多企业出现债务违约的可能性，预计年TC/RC将有望维持上行趋势。目前TC/RC现货价格已经达到82.3美元/吨和8.23美分/磅，相比于年均价涨幅达到70.5%。公司凭借双闪技术优势，冶炼铜回收率领先行业，有望充分受益于冶炼加工费上涨。此外公司冶炼产能仍有增长空间。公司于年4月14日发布公告，拟投资20亿元对金冠铜业分公司奥炉电解新增8万吨阴极铜产能，同时新增28万吨硫酸产能。预计项目建设工期24个月，在4月底之前开工建设，年4月底前全部竣工。2.3.3硫酸：低成本+大产能=高利润弹性硫酸的生产主要有三种主流方式，硫磺制酸占60.9%，为最重要的硫酸制备方式，通过冶炼气制酸占比为29.9%，硫铁矿制酸占比为6.3%。硫磺主要通过炼油和天然气得到，年世界硫磺产量为万吨，其中俄罗斯硫磺产量为万吨，俄乌冲突的背景下，俄罗斯原油、天然气出口受阻，使得硫磺供给受到影响，因此年以来硫磺的价格飞快上涨，截至年4月21日，硫磺价格为元/吨，与年均价相比涨幅已经达到.67%。公司低成本硫酸受益于价格上涨。硫磺价格上涨推高硫磺制酸成本，而包括公司在内的铜冶炼企业通过冶炼气制酸并不需要使用硫磺，成本波动较小，并且作为冶炼的副产品，成本本身就比较低，根据公司在互动易（深交所公司）平台上的回复，公司年上半年硫酸的完全成本为元/吨，按照当前的硫酸不含税市场价.8元/吨测算，利润率达到81.6%(1-/.8=81.6%)。公司硫酸产能位居全国第4。公司冶炼产能位居全国前列，单吨铜冶炼产能对应3-3.5吨硫酸，因此公司硫酸产能也较大。根据中国硫酸工业协会统计，年公司硫酸产量位居全国第4，仅次于云天化、江铜和贵州磷化。硫酸板块利润弹性大。年公司硫酸产量为万吨，若假设按照年上半年的硫酸完全成本进行测算，硫酸不含税价格每上涨元，公司利润总额将会上涨4.87亿元。预计公司将充分受益于硫酸价格抬升。2.3.4铜箔：铜冠铜箔上市，未来可期铜冠铜箔已形成“PCB+锂电铜箔”双轮驱动的运营模式。公司目前具备电子铜箔产品总年产能4.5万吨，其中PCB铜箔年产能为2.5万吨，锂电铜箔年产能为2万吨。目前铜箔行业的市场集中度较高，年国内（包括外资）Top10企业的市场占有率（按出货量计）达到74.4%。年行业内铜箔出货量排名前三的企业为建滔铜箔（港）、昆山南亚（台）、龙电华鑫，其中建滔铜箔（港）、昆山南亚（台）以PCB铜箔为主，龙电华鑫以锂电池铜箔为主。随着大陆内资企业产能的不断释放，近几年内资企业总体出货量逐年上涨，其中铜冠铜箔年铜箔产品市场占有率为8.18%，总出货量排名内资企业第二。受全球PCB需求稳固增长的积极影响，近几年全球PCB铜箔出货量亦处于稳定提升状态。从年的34.6万吨增长至年的51.0万吨，年复合增长率达10.2%。主要系下游5G建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，全球PCB整体市场需求增长较快，对铜箔需求亦同步增加所致。中国是PCB产业的生产中心，因此也是PCB铜箔出货量的主要贡献者，年中国PCB铜箔出货量在全球市场占比61.8%。未来几年，在全球PCB产业增长趋势的带动下，GGII预测-年PCB铜箔出货量仍然会保持稳步增长态势，年复合增长率在7.4%左右，到年全球PCB铜箔出货量将达73万吨。GGII预计，到年中国锂电铜箔出货量将达63万吨，-年CAGR为38.2%。根据高工产业研究院（GGII）调研统计数据，年中国锂电池铜箔（含港澳台日本等在大陆生产的外资企业）出货量为11万吨，同比增长17.0%，增速有所下滑，主要是年国内新能源汽车产业处于调整期，增速放缓，对锂电池铜箔的需求放缓。年，受上半年新冠疫情及6um锂电铜箔加速替代8um铜箔影响，我国全年锂电池铜箔出货量为12.5万吨，增速有所下降，其中含内资企业出货的10.5万吨及外资企业的2.0万吨。年上半年锂电铜箔月出货量延续年四季度的增长态势，年1-6月份总出货量为11.5万吨，达到年全年出货的90%以上，未来几年，受锂电池市场快速增长带动，中国锂电铜箔市场保持着高速增长的趋势。公司募投项目预计新增2万吨高精度储能用超薄电子铜箔。总投资82,.44万元（含4,.45万美元），将新增年产1万吨高精度电子铜箔产能，主要用于HVLP、RTF、HTG和HTE等PCB铜箔的生产。本项目通过新增高精度电子铜箔生产基地、增加生产设备等扩大公司PCB铜箔产品的产能，进一步提升公司PCB铜箔产品的市场占有率和盈利能力，未来可期。3、盈利预测与投资建议
3.1盈利预测
量：-年，假设阴极铜产量略有增长，公司阴极铜产量分别为//万吨，对应硫酸产量分别为//万吨，黄金、白银、铁精矿产量均保持不变，等于年产量，分别为15.96吨、.30吨、34.79吨，铜箔分别为5/5.5/6.5万吨。产销率假设为%。价：-年，假设阴极铜价格年均价不含税均为7万元/吨，黄金为元./克，白银为5.3元/克，硫酸为元/吨，铁精矿为0元/吨，TC为75美元/吨，铜箔平均加工费为3万元/吨。成本：-年，假设冶炼单位成本均为0元/吨，实际可能不止，但是考虑到公司回收率和运费优势，将其折算为成本降低具备合理性；硫酸单位成本为元/吨，即假设-年生产成本与年上半年硫酸的完全成本相等，主要考虑到能源价格上涨可能会使得硫酸成本略有提高。铜箔加工成本-年均假设为1.5万元/吨。营业收入与营业成本：根据以上假设，公司-年营业收入分别为//1亿元，营业成本分别为//亿元。3.2估值分析目前公司主营业务为铜矿开采、阴极铜冶炼以及铜加工，属于铜全产业链覆盖的公司，我们选择三家主营也为铜全产业链覆盖的公司江西铜业、云南铜业和紫金矿业作为可比公司。可比公司的年PE均值为12倍，公司估值水平低于行业均值，我们认为公司估值仍有一定提升空间。3.3投资建议
公司主要产品价格年初以来均有所上涨，行业景气度高，高价之下公司利润有望再创新高。我们上调公司-年归母净利至39.36、41.54和44.60亿元，EPS分别为0.37、0.39和0.42元；对应4月22日收盘价的PE分别为10、9和9倍，维持“推荐”评级。4、风险提示
1）铜矿供应超预期增长。公司的冶炼加工费是铜矿供应和冶炼产能之间动态博弈的结果，如果短期内铜矿的供应超预期增长，那么冶炼加工费会有一定下滑风险，影响公司利润。
2）硫酸或冶炼加工费下跌。公司冶炼板块的利润主要是来自于加工费和副产品硫酸的销售，若硫酸和加工费大幅回落，会对公司盈利能力产生不利影响。
3）资产注入进度不及预期等。尽管集团明确表示要避免同业竞争，需要将米拉多铜矿注入到上市公司，但资产注入形式与对价均有较多不确定性，若因为疫情等不可抗力使得自产注入进度不及预期，也会对公司价值判断产生影响。公司财务报表数据预测汇总
重要声明
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注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：铜陵有色（.SZ）年年报点评：业绩创新高，业务进入共振
对外发布时间：年4月22日
报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
邱祖学SAC执业证书编号：S052111
研究助理：
张弋清zhangyiqing
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