来源：天风证券研究

年以来铜价震荡上行。一季度美元走弱、需求向好与海外大型铜矿供应困难多重利好共同推动铜价上涨；二季度国外大型铜矿不确定性解除，铜价呈弱势震荡态势，重心有所下移；美联储6月加息影响不及预期，叠加国内终端销售旺季，三季度铜价重回上升轨迹。前三季度内盘铜价与外盘变化步调基本一致，但库存变动方向存在分歧，LME表现出明显的增减轮动，而SHFE铜库存呈先增后减态势，支撑后市铜价。同时，美元指数下修也对铜价起到一定的支撑作用。

结构调整、供需改善，中国宏观经济增速稳定。总体来说，国内货币环境平衡，金融去杠杆进程推动货币供应量增速回落，但实体经济所处的环境依然明朗。政策调控下房地产投资增速回落，基建投资增速稳定；国内制造业增加值增速维持在年以来的水平，增量多来自于高技术制造业；新能源产业迅速崛起，维持高速增长。供给侧改革背景下上游煤炭、钢铁、有色等行业供给收缩，需求稳中向好。在供需改善的背景下，国内制造业景气度自年底起触底回升。总体而言，年铜下游终端消费需求好于去年同期，其消费主要集中在电力、空调制冷、交通运输、电子及建筑等领域。

全球经济步入回暖进程，发达经济体制造业复苏明显，新兴市场表现强劲。年以来主要发达经济体的经济数据全面改善，9月美国ISM制造业PMI达年以来的新高，欧元区、日本制造业PMI也在年初以来震荡上行。相比与发达经济体，新兴市场与发展中经济体（EMDE）在本轮复苏中进口增速抬升更早，动能更强。在贸易复苏，经济回暖的大背景下，新兴经济体制造业景气度有所回升，年以来大多站上了荣枯分水线的上方。

铜原矿供应趋紧、下游稳步向上。在原矿供应方面，未来三年铜矿主要产地的供给增速放缓，而其他国家产能自年起增量十分有限。未来三年铜矿供给预计增量在年均35万吨左右，复合增长率1.64%。在冶炼产能方面，预计年下半年至年上半年将国内将迎来精炼铜投放的高峰期，海外市场增量较少。下游需求方面，大国基建投资潮带来长期需求增量。

全球铜市场或已步入2-3年的景气周期。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，在这种情形下，预计-年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。

风险提示：铜下游需求不及预期

投资要点

核心观点：

全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。未来三年铜矿主要产地的供给增速放缓，上游原矿供给增量有限，预计增量在年均35万吨左右，复合增长率1.64%；在冶炼产能方面，预计年下半年至年上半年将国内将迎来精炼铜投放的高峰，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量。与此同时，国内方面经济增速保持平衡；在国际方面，全球经济步入回暖进程，发达经济体制造业复苏明显，新兴市场表现强劲。这些将为铜带来长期的需求增量。在这种情形下，我们测算的年-年精炼铜供需增量缺口将分别达到67万吨、13万吨和17万吨，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期，铜价易涨难跌。

行业前景展望（乐观）

未来三年内，铜的供应端在原矿的制约下难以形成大量的精铜供应增量，需求端受益于全球经济回暖带来长期的需求增量，铜价步入2-3年的景气周期。

行业前景展望（悲观）

在供应端，全球铜矿受罢工、政策影响降低，技改增产显著，铜的供应增量大于预期；下游需求方面，全球经济增速不及预期导致铜的需求增量低于预期。供需过剩，无法支撑铜价。

与市场预期差

市场对铜市回暖还没有清晰的认识

1.年铜业回顾：经济回暖，供应趋紧

年下半年，铜基本面向好，推动铜价重心上移。年年初美元走弱、需求向好与海外大型铜矿供应困难多重利好共同推动铜价上涨。特朗普“美元太强”言论打压美元指数，金属价格获得支撑；主要经济体PMI数据向好，经济回暖迹象明朗，市场对下游需求继续保持乐观态势；消息面方面，印尼矿业部发布未加工金属矿石出口禁令，自由港Grasberg矿暂停了铜精矿出货，同时全球最大的铜矿智利Escondida矿、赞比亚Konkola矿年初也存在罢工行为，这些突发事件增添了供应的不确定性，中下游在供应中断的威胁下购买意愿强烈。

二季度国外大型铜矿不确定性解除，铜价呈弱势震荡态势，重心有所下移。进入二季度以后需求向好的利多因素仍然存在，但另一方面，铜罢工事件陆续得到解决，4月初Grasberg矿也达成了临时解决方案，铜矿供应重回正轨，铜矿加工费回升，铜价承压；同时美联储6月加息预期不断升温，同样也给予了铜价一定的压力，总体上空大于多，铜价承压弱势震荡，重心有一定的回落。

美联储6月加息影响不及预期，叠加国内终端销售旺季，铜价重回上升轨迹。三季度美联储加息影响不及预期，美元继续走软，金属价格受到支撑；铜矿方面，因劳资纠纷的问题，Freeport-McMoRan与印尼政府就Grasberg铜精矿再次进行谈判，同时智利部分铜矿因天气原因暂停运作，包括必和必拓旗下的Escondida铜矿，两大铜矿供应再度受困；同时7、8月份下游空调等领域消费显著好于上年同期，多重利多共同支撑铜价上涨。

内盘铜价与外盘变化步调基本一致，但库存变动方向存在分歧。前三季度沪伦两市铜价变化趋势基本吻合，但库存变动方向发生分歧，LME铜库存表现出明显的增减轮动，整体增减趋势未明；而内盘沪铜库存变化显示出明显的先增后减，主要原因是二季度以后国内下游消费需求趋于旺盛，库存被迅速消化。

美元指数下修对铜价起到一定的支撑作用。美元指数与金属价格具有一定的相关性，一方面，美元作为铜的标价货币，它的贬值必然伴随铜以美元计量的价格上升；另一方面，美元贬值表明美元资产吸引力下降，投资者的偏好也将做出相应的调整，利好铜价。上半年美元在加息预期、特朗普政治的不确定性作用下接连下行，对铜价形成支撑，9月以后美元指数回升，又反过来对金属价格形成一定的压制。

2.中国宏观经济运行情况：结构调整、供需改善，经济增速保持稳定

2.1.货币信贷概况：“稳”字当头

国内广义货币供应量M2余额、国内信贷规模同比增速走低。M2增速走低一方面是由于上年基数较高，另一方面金融体系去杠杆是年以来M2增速放缓的主要原因。

M2增速回落与实体经济的相关性下降。11月17日，央行在年三季度《中国货币政策执行报告》中强调了“无需过度







































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